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株式価値算定業務の種類とユニークスの業務範囲(企業インターナル、ディール、税務すべてOK)

 

 市場で取引されていない未上場株式の価値評価業務は主な利用目的として、①企業内部のインターナル評価、②第三者との取引(ディール)時の評価、③税務上の評価に分かれます。いずれのケースでも、公認会計士による独立第三者の株式価値評価書、ないし公正価値評価の意見書を提出する業務を提供しています。

 バリュエーションは財務データや前提情報に依拠します。したがって、価値算定以前にデューデリジェンスが甘く失敗していたり、評価対象事業の事業計画の作り込みが悪いと期待したレンジを高い確度で求めることはできないため、できるだけ同一の主体に依頼することが肝要だと思います。

 

以下、代表的な評価手法であるDCF、市場マルチプル、修正時価純資産について解説いたします。

 

インカムアプローチ(DCF法)の基本知識

 バリュエーション実務でもっとも多用されているDCF(Discount Cash Flow)法での株式価値を算定するまでの流れを図示しました。

 

 DCFは、まず初めに事業が将来生み出すフリー・キャッシュ・フロー(FCF)を、一定の割引率(r)で現在の価値に割り戻してその合計額である割引現在価値を算定します。

 ここで、将来のFCFは財務DDないし事業DDで把握した正常収益力や適正な設備投資額の分析を考慮した将来の予測値(事業計画)を用います。また、割引率(r)は資金の出し手側の利子率と、株式市場で求められる期待収益率に一定のリスクプレミアムを分析した加重平均資本コスト(WACC)です。

 こうしたファクターによって求めた事業価値に、時価である事業外資産を足して、次に純有利子負債を引き算して株式価値を求めることになります。よって、DCF法によって求めた価値の信頼性は、評価業務のみではなく前提条件のファクターの信頼度にも多分に依拠することになります。

 なお、DCF法で株価を求める際にはある程度の株価レンジを想定しますが、その際には事業計画をスプレットシートにいれて、モンテカルロ法による指数乱数計算をしたり、事業計画そのものに複数シナリオ(例えばアップ、ベース、ダウンの3シナリオ)を準備します。

 

マーケットアプローチ(マルチプル法)の基礎知識

 次に、DCFより簡便な手法としてよく用いられるマーケットアプローチの一つであるマルチプル法での株式価値算定までの概念図です。

 

 マルチプル法は、評価対象事業の正常収益力を示す指標に倍率を乗じて事業価値を求める手法です。この際、正常収益力を示す指標としては、営業利益のほか、EBITDA(営業利益に減価償却費を加算した値に近似)、EBIT(営業利益に金利以外の営業外項目を調整)といった指標がよく用いられます。また、事業の先行投資期で赤字ケースでは売上高や、会員数など非財務指標を用いたサブスクリプションマルチプルという手法事例も近年はあります。

 事業価値を算定した後は、DCFの場合と同じように余剰資産を足し、負債価値を控除することで株式価値を算定します。ただし、余剰資産からの収益である受取利息配当金、負債への支払いである支払利息を控除した後の利益(純利益)をベースにしたマルチプル計算では、直接株式価値を算定します。たとえば株式投資でよく使われるPERという指標がこれに該当します。

 マルチプル法は、類似企業をうまく見つけることができればマーケット評価に近似させることができるため、上場類似企業が複数存在する場合には採用されることが多い評価手法です。

 ただし、各指標の選択や抽出期間により恣意的に評価が変動する可能性は否定できず、飽くまでDCFよりも簡便な手法と捉えるべきで、DCF法の結果がマーケットの現在の評価と乖離しないかどうかの参考サポート情報としての活用がもっともよいと考えています。

 なお、IPO時の証券会社やVCの評価としても最も使われていると思われますが、中小企業のM&Aの価格決定の実務でも、後述する時価純資産に加えて「営業利益のX倍」などを「のれん」として加えて評価することがあります。これは、修正時価純資産方式とマルチプルの折衷法ともいえます。

 

 

コストアプローチの基礎知識

 最後に、もっとも簡単な方法であるコストアプローチである修正純資産法についての概念図です。

 

 この手法は貸借対照表を時価評価して差額である純資産相当額を株式価値と見做すことより、株価を求めます。

 評価はすべて貸借対照表で完結します。つまり、損益計算書の事業の稼ぐ力を評価しない手法といえます。

 そのため、事業を清算する際など「継続企業の前提」がなくなった場合の評価手法として整合的で限定的なケースでのみ採用される手法と言えます。しかしながら、日本では客観的な評価手法として非公開企業の株式価値算定や合併比率算定などに採用されてきた手法であり、株式価値評価の専門知識がなくても理解が容易であるため、税務上の対応などによく使われます。

 なお、なぜコストアプローチとよばれるかというと、貸借対照表に計上されている資産や負債の価額というのは過去の支出額や収入額によって測定されていることが一般的で、これを換言すると「コスト」だからです。製品の在庫を例にすれば原価(コスト)で計上されていますよね。つまり、この評価手法の株価は原価(コスト)に近似する概念で、将来いくら稼ぐのかどうかは織り込みません。

 理論的には解散時などの特殊なケースを除いて間違った手法です。さらに時価に調整する前の帳簿価格を基準とした簿価純資産で行っているケースでは客観的な株式価値とも呼べません。評価以前に財務デューデリジェンスが行われていない貸借対照表から求めた「一株当たり純資産」がこれにあたり、よほどのことが無い限りそのまま利害調整に用いるべきではありません。

 

各アプローチを巡るユニークスの考え方

算定アプローチ手法採用検討する際の考え方
インカム・アプローチ インカム・アプローチは、事業活動の結果として将来獲得されるリターン(フリーキャッシュフロー、利益、配当金など)を現在価値に割り引くことで価値を算定する手法であり、DCF法、収益還元法、配当還元法などがあります。
 DCF法は、算定対象事業の将来キャッシュ・フローを基礎として算定を行うため、算定対象会社の将来に亘る超過収益力やリスクを算定分析に反映させることが可能。そのため、一般的に、理論価値の算定を行う上で最も合理的な算定手法であると考えられています。
 よって、一義的にはインカム・アプローチを行いますが、対象事業について精度の高い理解や事業計画が必要であり実際にワークさせるには難易度が高い手法です。
マーケット・アプローチ マーケット・アプローチは、算定対象事業もしくは類似会社の株価、財務指標等を用いて価値を算定する手法であり、類似会社比準法が代表的な手法です。
 類似会社比準法は算定対象会社と同種の事業を営む会社の株価及び財務指標を用いる簡便な手法であり、市場動向を反映されることができる上に、関係者の理解も得られやすい手法です。
 そのため、インカム・アプローチの単独適用で信頼性に疑義がある際などにはサポート情報として利用するために原則として適用を試みる手法です。
コスト・アプローチ コスト・アプローチは、対象会社の財産価値をある一定時点で評価することにより株式価値を算定する手法であり、簿価純資産法、時価純資産法などがあります。
 コスト・アプローチは、営業権や無形資産等の目に見えない資産の価値を算定分析に反映させることが困難なアプローチで、また、将来の利益水準が価値に反映されないアプローチでもあります。加えて、事業の継続を前提としない価値算定手法と解されるため、事業継続を前提とする企業の価値算定手法としてはそぐわないものと考えます。
 ただし、赤字事業や事業再生案件(第二会社等)、清算価値算定実務では積極的に用いる手法となります。

 

 株式価値の算定結果は相対的なものなので、株式価値算定書の結論において複数手法によるレンジ結果を並列して示し、その上で中央値としての算定結果を出すことにしています。

 下記の見本では、4500万円~5500万円くらいの間であれば妥当な範囲の株価と考えられるでしょう。ただし、時価純資産は1031万円、事業計画を悲観的にみた「ダウンシナリオ」のケースでのDCFでは2315万円が中央値であり、これは参考となる情報扱いで、専門家からのリスク情報です。

 

 

 なお、バリュエーション報告書においては、稀に評価手法の理論的背景をよく理解しない士業等による誤った評価が行われている報告書や、計算背景を間違えている報告書を見ることもあります。

 例えば、インカムアプローチのDCF法や収益価値還元法なのに、株式の取引市場がなく流動性がないことを理由に30%くらいディスカウントをしているものがありました。株式を直ちに処分できないこと、つまり流動性がないことを理由とした減価はマーケットアプローチの理論と混同していることになります。なぜなら、将来の収益を還元して資産価値を測定するというアプローチに対して簡単に売却できないことを理由とした減価は理論的におかしいのです。また、DCF方でも割引率の資本コストの出典が不明で突然「伊藤レポートを参考に8%」と驚きの断り書きを根拠にしているものがありました。

 こうした価値算定書では係争で負けますし、レビューした他の専門家から厳しい突っ込みが入り無意味なものとなったりします。

 

 実際、前者のケースは非流動性ディスカウントとして人によっては便利に使われていて、以前から専門家筋では理論的な間違いが指摘されていたのですが、最高裁(平成27年3月26日)でも「非上場会社において会社法785条1項に基づく株式買取請求がされ,裁判所が収益還元法を用いて株式の買取価格を決定する場合に,非流動性ディスカウントを行うことはできない」という判決がでました。

 

 これらの記述によって、当職のバリュエーション実務に対する専門性をご理解いただけましたら、お問合せフォームにて案件のご相談を頂ければと思います。

 

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